2025年1月3日上午，伟德客户端資本金融系2024年秋季學期第七期讀書會通過線上會議的方式成功舉行，孫玉哲老師以及2024級資本金融系的同學參加了此次讀書會。本期讀書會以孫玉哲老師推薦的《披露與冷靜期：内部交易規則分析》一文為主要的研讨内容，2024級金融專碩鞠燦、張雨生、和佳茜三位同學為本次讀書會閱讀成果進行了主題報告，孫玉哲老師對本次報告進行了總結點評。
（本次報告主題）
本次同學們的研讨内容主要分為六部分。第一部分對美國證券交易委員會頒布的新規定對投資者福利的影響進行了概述；第二部分專注于模型構建，主要介紹了三時期經濟模型中各類參與者行為；第三部分介紹了模型的均衡與測量，推導強制披露和未披露下的均衡，介紹評估政策的相關變量，并分析當内部人士對沖需求足夠大時的極限情況；第四部分進行了校準分析，分析在校準參數下，強制披露政策和冷靜期政策通過不同渠道對投資者的影響；第五部分介紹了信息洩露模型，基于信息洩漏的方式來考慮冷靜期産生的影響；第六部分總結了全文的研究結論。
首先，鞠燦同學介紹了在什麼樣的背景下美國證券交易委員會推出了10b-5新規定，這項規定推出後社會大衆廣泛讨論的三方面焦點問題。長期以來，内部交易一直是學術界和監管機構争論的焦點。出于公平和市場誠信的考慮，大多數國家的現行法規禁止重大非公開信息交易。監管機構認識到内部人士的非信息交易需求，也制定了規則來适應這些交易活動。為了避免對10b5-1的濫用，美國證券交易委員會對10b5-1規則進行調整，主要改變包括強制披露和冷靜期規定。為了探讨政策對投資者福利的影響，鞠燦同學介紹了投資者的三種分類，之後分别介紹了強制披露和冷靜期對不同投資者的不同影響。
接着，張雨生同學的介紹一共分為四部分。首先介紹了第一部分的模型構建，包含覆蓋了三個時期的經濟模型和市場參與者的建模；第二部分是模型的均衡與測量，分别構建了披露和非披露下的均衡狀态，分析了政策對投資者福利相關的各種變量的影響，并對内部人士在對沖需求足夠大的極限情況下進行了單獨研究；第四部分是校準分析，評估了強制披露政策和冷靜期政策對投資者福利的影響；張雨生同學講述了文章中内部交易信息披露相關模型構建，再研究内部交易者、對沖者和投機者福利，用等效确定性收益衡量，給出不同制度下福利變量表達式。文章定義并計算不同制度下内部交易者、投機者和對沖者預期交易利潤，分析披露制度的影響。後進行極限情況分析，當内部交易者對沖需求足夠大時，分析披露影響，包括投資者福利、交易利潤、價格信息含量和市場流動性變化。結果顯示所有投資者福利可能變差，與傳統陽光交易觀點相悖，解釋原因涉及利潤和風險分擔渠道，強調風險分擔渠道中 Hirshleifer 效應和交易激進效應的作用。文章還對強制披露和冷靜期的影響進行了校準分析。分析改變冷靜期對投資者福利和預期交易利潤的影響，不同制度下冷靜期對内部交易者和對沖者影響不同，如不披露制度下短的冷靜期利于内部交易者損害對沖者，披露制度下内部交易者從更長冷靜期中獲益（通過風險分擔渠道）且對沖者預期交易利潤随冷靜期變短而增加。
（本文模型重點）
最後，和佳茜同學針對信息洩露模型展開分析，指出模型的核心内容是通過冷靜期長度參數表示内部信息部分洩露給外部投資者的程度。投機者和對沖者會據此調整其交易策略，從而影響市場價格的信息性。并且，在披露制度下，内部交易者的訂單變為公開信息，而在不披露制度下，内部交易者擁有較大的信息優勢。和佳茜同學根據強制披露政策的影響和冷靜期政策的作用提出了相應的政策反思，并總結了本篇文章的總體結論。
（本文結論總結）
三名同學分享結束後，孫玉哲老師解釋了選取這篇文章的原因，指出内部交易與《披露與冷靜期：内部交易規則分析》對于整個交易制度研究的深度影響與廣泛價值，同時老師對同學們準備的數理模型進行了更進一步更深一層的講解。最後，孫老師講解了如何選取期刊論文進行閱讀，高效檢索高質量文章對研究生學習具有重要意義。
通過此次讀書會，同學們深入了解了内部交易的相關理論研究與各項防治措施對投資者福利影響的數理模型，相信此次讀書會上的分享和孫玉哲老師的總結分析能夠豐富同學們的知識，拓展同學們的視野。
文、圖/鞠燦、張雨生、和佳茜
審稿/孫玉哲
審核/徐慶
